【研究報告內容摘要】

投資建議

公司品牌優勢顯著，增長穩健。隨著經營機制逐步理順，營銷積極性得到提高。鄭州產能不斷釋放，公司銷量增速有望提升，而費用率有下降空間。預計2014-2016年EPS分別為0.99元、1.18元和1.35元，對應PE分別為22X、19X、16X。維持“推薦”評級。

投資要點

業績略超預期：公司2014年Q1實現營業收入12.86億，同比增長0.29%,實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.39億，同比增長29.08%,EPS為0.6元。收入符合預期，而利潤增速略超預期。

收入增速低，在預期之內：由于1季度公司收入往往占全年40%以上，春節銷售時間長短對公司業績影響大。Q1收入增速較低的原因有：1）2013年和2012年春節錯位，2013年春節提前導致同比旺銷周期縮短；2）2013年1季度沖業績力度大以及2012年年底鄭州新廠投產，導致2014年增長基數較高。

毛利率提升較大主要受益于成本下降：2014年Q1公司實現毛利率45.1%,同比提升3.7pct。而從公司年度銷售數據來看，2011-2013年杏仁露出廠噸價并未提升（2元/罐），有未利用的提價潛力。2013年下半年計劃核桃露提價，但核桃露對公司利潤貢獻太小。2014年毛利率的提升主要還是受益于成本下降。從成本端來看，2011年Q4以來馬口鐵價格持續下降，2013年底同比下降10%以上，對公司毛利率貢獻為+3pct 左右；白砂糖價格自2011下半年開始下跌，2013年底同比降幅為15%左右，對公司毛利率貢獻在+1pct左右。1季度馬口鐵和白糖價格仍處于下降通道，預計低成本將使得公司全年將維持較高毛利率。

期間費用率同比明顯下降：2014年Q1公司銷售費用下降1.8pct至17.3%,管理費用率同比下降0.3pct至1.3%,財務費用穩定（為-0.1%）。一方面，鄭州產能投產，原來生產布局不合理的情況得到改善，配送系統的重新安排導致物流費率有所下降，另一方面2013Q1沖業績導致銷售費用高于正常水平。預計Q1之后費用率將恢復正常。