事件：

承德露露（000848）調研：我們近期前往承德露露調研，就公司經營情況、產品定位與營銷改革等多方面要素， 與公司領導進行了交流�，F形成調研簡報如下：

點評：

1、杏仁露銷售穩健，東北、西北、河南、山東仍有很大潛力

杏仁露產品具有保健價值，當中的維生素B17 很獨特，具有作用，符合健康的植物蛋白飲料消費潮流。未來杏仁露可保持穩健增長，預計年增速可達15%-20%左右。

杏仁露，露露市場份額90%以上，直面競爭比較少，未來還有一定的提價空間，但短期內提價的可能性比較小。分市場來看，北京，河北相對比較成熟，未來可保持穩定增長，而東北、西北、河南、山東仍有很大潛力，露露市場份額還不大。長江以南地區，公司考慮先以果仁核桃露切入為主，之后再推進杏仁露。

2、核桃露分品類運作，2014 年重點推廣果仁核桃露

2013 年，公司核桃露目標未達成主要是公司啟動比較晚。之前推廣純核桃露，但純核桃露，成本高， 毛利率低、不盈利，公司基于長遠發展考慮轉型。6、7 月份后，公司對核桃露產品重新定位，明確純核桃露作為高端產品，而果仁核桃作為大眾產品重點推廣。由此，真正核桃露推廣是在2013 年四季度后。

目前核桃露除了六個核桃外，強勢品牌比較少，露露核桃露有望成為第二品牌。核桃露老市場主要在山東、河南， 2014 年開始，公司將在江蘇、浙江、湖北、重慶、四川都開始重點推廣。核桃露，銷售管理上也進一步強化， 明確營銷副總為責任人，職能劃分上新市場由專門的部門來操作，杏仁露成熟市場如北京、河北、東北、西北地區則杏仁露和果仁核桃露一起操作，主力市場河南、山東杏仁露和果仁核桃露分開操作。

3、承德搬遷擴建新工廠預計2017 年實現，目前各項審批手續已就緒

新工廠審批手續方面公司都已完畢，就等政府工業園區供水供熱的配套措施到位，時間上預計要到2017 年春節實現。從目前的產能來看，鄭州擴建和北京技改完成后，公司總產能約可達60 萬噸，目前實際銷量約35 萬噸， 未來2-3 年發展產能上應該不受限制。

4、13 年利潤增速高與規模效應、固定資產折舊完畢、物流費用降低有關

13 年利潤增速高，有幾個方面的原因：首先，隨著規模的擴大，固定費用的分攤自然少，人員的單位產出自然高；其次，鄭州建廠后運費減少；再次，主要是很多固定資產折舊已基本計提完畢。露露承德老工廠，很多設備是1999 年和2000 年購置的，按14 年折舊期限攤銷的話，2013 年開始很多就不要再計提，折舊費逐漸免予計提預計持續到2015 年后。因此，后面幾年，利潤增速高于收入增速是大概率事件。

5、 盈利預測與推薦建議

我們認為露露是穩健增長品種，大起大落的可能性比較小。預測2014/15/16 年EPS 分別為1.04/1.33/1.69 元， 對應當前股價PE 分別為22.21,17.35,13.73,維持公司“買入”評級。